核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)在职教育是什么意思，补充在职是什么意思幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)在职教育是什么意思，补充在职是什么意思行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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