王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(d笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音ài)款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音(zī)本，进而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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