王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象(x定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别iàng)，银(yín)行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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