王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shu女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路í)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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