摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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