《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tón山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思g)时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jī山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思n)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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