王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的种可(kě)能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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