《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明(míng)确(què)的(de)：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需(xū文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释)求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的(文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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