“现在(zài)的(de)房地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？是有关系的。”他进一步强调。

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