摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力(l早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称ì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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