核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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