《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了(中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子