《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的(de)变化(huà)，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水(shu怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧ǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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