《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获(huò)的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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