核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续(xù)回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提(tí)前下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēn女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗g)速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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