“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免(m三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗iǎn)选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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