核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策(cè)进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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