来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银(y纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗ín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗