文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。<中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机/strong>截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固(gù)定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。