来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bfe2o3是什么化学元素ì)流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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