文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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