摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数吴亦凡还出得来吗较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同(tón吴亦凡还出得来吗g)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-64吴亦凡还出得来吗00亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基(jī)本(běn)回到(dào)数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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