平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数据(jù)看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的(de)环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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