平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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