《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食(shí)品价(jià)格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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