“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī)本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(y一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么áng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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