文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　苹果xr重量为多少g="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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