摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值851dm等于多少cm 1dm等于多少m58亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管(guǎ1dm等于多少cm 1dm等于多少mn)理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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