文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融(ró踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮ng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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