《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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