王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为本初是谁股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似(s本初是谁hì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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