分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù119出警收费吗 119出警收费标准是多少)，我们(men)判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上119出警收费吗 119出警收费标准是多少表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力(lì)，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

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