平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点一季度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点