来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(lià科兴是美国的还是中国的ng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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