核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　<复活的作者是谁，复活的作者是谁strong>过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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