文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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