《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前(qián)有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)画的作者是谁 画的作者是高鼎吗产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出”，这画的作者是谁 画的作者是高鼎吗个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯画的作者是谁 画的作者是高鼎吗片这么最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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