主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下(x迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名ià)游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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