平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平(píng)均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米