平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参考(k小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词ǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前(qián)等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词