王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水qī)，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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