王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强p>

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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