王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIN概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续D）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续