平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(j写照的意思 写照是什么词性iǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较写照的意思 写照是什么词性(jiào)大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民写照的意思 写照是什么词性提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体经济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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