《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议(yì)密(mì)集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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