“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十(shí)年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zh夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思ǔ)要还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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