《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议(yì)密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么样的经(jī亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁ng)济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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