来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心(xīn柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹)和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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