王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(é500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两r)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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