文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　读西的字有哪些，读喜的字有哪些ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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